过去一周，美国资本市场连出重拳：5月19日，先是有消息人士透露，纳斯达克将对IPO设置筹资规模下限并收紧审计规则；三天后，美国参议院随即通过《外国公司问责法》，将要求连续三年未遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）审计要求的公司退市，且要求上市公司披露其是否为外国政府所有或控制。

虽然上述两“拳”并不具有明文的针对性，但外界普遍认为，它们将对中概股公司带来极大影响，甚至可能引发新一轮中概股回巢热潮。

与此同时，也许可以从硬币的另一面看这个故事：事实上，自4月起，美国资本市场已然见证了一场中概股私有化小高峰。当月，聚美优品和畅游先后完成私有化退市，不久后，58同城也宣布组成特别委员会，审议买方团提出的私有化要约。似乎在两份新规引发舆论爆点前，中概股已经开启了暗中回巢之路。

并非第一次

自2012年起，霍金路伟律师事务所大中华区私募股权主管汤师淳律师先后参与了25个中概股私有化项目。除了4月份完成的聚美优品，她目前还参与了国双科技和中国鑫达两个退市项目。

汤律师说，这并非中概股第一次遭遇私有化热潮。

她回忆道，中概股第一波私有化热潮发生在2012年，导火索是以东南融通为代表的一系列中国公司在美国被浑水做空。“现在回看，大家会说那是第一轮的中概股信用危机。”同一时间选择退市的有分众传媒、七天连锁酒店等。

第二次私有化热潮发生在2015年，这次原因则截然不同，始于暴风影音在深交所创业板上市，创下了40天内拿下36个涨停板的成绩。“当时A股市场有了主板之外的其他创新资本市场，那一年借壳也发展得如火如荼……当时一些公司的心态是要回赶快回A，以取得先发优势。” 这一波完成退市的企业包括博纳影业、当当、迈瑞医疗等。

多方角逐的结果

而2020年的这次私有化热潮，背后原因颇为复杂，在汤律师看来，它是“各方势力角逐产生的结果”。

毋庸置疑，此轮回巢的导火索确是各种危机的叠加：新冠疫情、中美摩擦升级、瑞幸事件都不幸集中于2020年初爆发。

但汤律师指出，不应因此忽略企业选择私有化背后的商业动因与深思熟虑。“公司无论上市还是私有化，背后的逻辑很清晰：它是商业，它要产生经济效应。至少我做过的案子中，没有一个是草率做出决定的。”

汤律师指出，中概股公司中，除少数外，大量企业完全根植于本土市场。“疫情下，尤其是以互联网或消费者为基础的中国公司，体会到了中国的抗疫和复原方面的韧性，觉得此时贴近中国市场或许是更好的选择……如果本土资本市场能创造良好竞争秩序和市场环境，让本土投资人来投资和解读这些公司，未尝不是个好的选择。”

而本轮热潮背后动因的特殊之处，在于美国政府及机构的监管态度，“中概股公司多少嗅到了，至少在短期内，它们会遭遇美股市场的估值贬损和流动性受限之类的困境”。

但在汤律师看来，《外国公司问责法》，其实是老调重弹，但是有所升级。“PCAOB要求看会计底稿的事情一点不是新鲜事务。”她指出，“实际上中国证监会和美国证监会一直就此有沟通，想往联合监管的方向发展。而且PCAOB一旦提出看会计底稿，中概股公司的会计师可以在提前交中国证监会审核的前提下，配合完成。”

而且，该《法案》真正形成法律还需几个立法步骤，即便成为法律，按目前草案的提法，也仍为企业保留了三年期限。

与之相对，本轮影响中概股回巢的另一诱因，则是A股及H股市场持续释放的积极信号。“至少监管机构姿态非常鲜明，希望这些好的美国上市公司可以有回来，或者多地上市的选择。”汤律师说。她特别指出就在5月18日，香港宣布将调整恒生指数，纳入同股不同权及第二上市企业——其中就包括阿里巴巴。“这是重大又聪明的举动。”

法律顾问角色

谈到律所在中概股公司私有化中扮演的角色，汤律师指出，私有化本质上属于美国上市公司并购交易，因此美国法律顾问在其中扮演举足轻重的角色。

在以往经手的项目中，汤律师既做过卖方律师，也代表过买方团。在她看来，这两种角色同样“需要技巧，又十分有趣”。

例如卖方律师，“私有化交易一般由管理层牵头。当管理层股东提出买下公司时，作为卖方的上市公司就要由独董组成特别委员会，代表上市公司相对独立地审视管理层股东的要约。从这个角度讲，特别委员会的律师非常重要，他/她基本决定了交易的打法和步骤”。

“而在当下环境下，买方律师也很重要。因为很多公司在做私有化时，同时看到了之后在A股或港股上市的机遇。买方团律师此时身份很微妙：既要对外和特别委员会谈，也要对内安排好境内资金和股东。”汤律师说。

私有化之后？

汤律师坦言她最近已经接到不少客户关于私有化的咨询。谈到对意欲退市企业的建议，她首先指出：通过私有化完全退市不一定是使公司资产更有价值的唯一方式。

“对于有条件的公司，比如还可以做分拆：5月19日刚刚在上交所主板上市的晶科科技就是从纽交所上市公司晶科能源中分拆出来的；或者考虑两地甚至三地上市”。她说。

当然，如果企业确定选择私有化，之后的道路无非两条：保持私有公司（非上市公司）状态，或在其他资本市场寻求再次上市。汤律师建议是：最好在私有化前想清楚之后业务的发展方向。

“有些公司开启私有化时，就开始同时思考后期计划，有的公司在私有化阶段就会引进符合后期发展策略的投资人……一句话总结：资本运作还是要从长远业务发展角度考虑，看哪些投资人能够带给企业带来长足益处。私有化之后回归A股或港股，分拆，或多地上市，归根到底都是为商业利益服务”她说。

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